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　　一、基本面分析

　　迈瑞医疗成立于 1991 年，经过近 30 年的发展，已经成为中国最大、全球领先的医疗器械以及解决方案供应商。公司在北美、欧洲、亚洲、非洲、拉美等地区的超过 30 个国家设有 39 家境外子公司；在国内设有 17 家子公司，超过 40 家分支机构，形成了庞大的全球化研发、营销及服务网络。

　　回顾公司30余年成长史，我们大致可分为四个阶段：

　　第一阶段：1991~2003：初生牛犊。主要是公司成立、探索、起步阶段，成立第一年主要还是代理一些监护产品，但第二年即走上自主研发、自主品牌的道路，先开发单参数血氧饱和度监护仪，后又持续投入开发了超声和体外诊断产品，至 1999 年公司三大产线基本成型，收入也迈入亿元大关。

　　第二阶段：2003~2008：顺风成长。这 5 年间是公司快速腾飞的 5 年，收入 CAGR=52%，净利润 CAGR=48%。国内来看，非典事件后，国家对医疗卫生投入大幅增长，各地医疗短板迅速得到一定的弥补，由此带来公司国内业务高速增长；海外来看，以高性价比为特征的监护线、影像产品成功探索国际化，海外收入占比在 2007 年超过国内。2006 年 9 月公司成功在纽交所上市，成为中国医疗设备行业首家在海外上市公司。

　　第三阶段：2009~2015：逆风蓄势与伺机而动。2008 年金融危机后，国内、国外业务增速都大幅下降。2011 年有一波恢复，但 2012 年随着反腐推进使得医院采购变得谨慎，整体国内增速换挡至 10.9%。。2015年，公司一方面聚焦主业、降本增效，加大力度投入研发，高端产品全面突破（包括 N 系列高端监护、血球流水线、RE 系列彩超等），为下一阶段的腾飞积蓄力量，另一方面，2015年开始启动美股退市程序，费用有所增加。

　　第四阶段：2016~至今：王者归来与星辰大海。2016~2019 年收入 CAGR=22.4%，净利润CAGR=43%。国内来看，2016 年起进口替代逐渐加速，公司国内业务增速迎来强势反弹国外来看，增速逐年提升，反映中国制造在全球竞争力的提升，以及龙头在海外攻城略地的成果。未来公司 IVD、兽用器械继续发力全球市场。2018 年 10 月公司在A 股上市，成为国内医疗器械王者，但在全球市场看，2019 年公司收入体量仅为 24 亿美元，全球器械收入排行第 34 名，仍然较低。长期看，公司目标是能够进入全球医疗器械供应商的前 20 名；更长的目标，是要进入全球前 10 名，实现在主要布局领域的全球领导力。

　　从财务看，得益于国内进口替代加速以及公司产品全球竞争力的提升，2016~2019 年归母净利润从 16 亿元增长到 46.8 亿元，CAGR=43%，

　　公司现有业务线包括生命信息与支持、体外诊断以及医学影像三大板块。2014-2019 公司各项业务营收占比较为稳定，2019 年生命信息与支持类产品、体外诊断类产品、医学影像类产品分别占营业收入比例约 38%、35%、24%；

　　2014 年至 2020 前三季度公司毛利率保持稳中有升，由 63.4%逐步提升至 66.8%。2014 年至 2020前三季度公司四费率逐年下降，从49.4%下降至29.8%，其中销售费用率26.6%下降17.6%，下降了 9pp，管理和研发费用率合计从 21.5%下降至 12.7%，下降了 8.8pp，其中主要是降本增效管理费用率大幅降低，研发费用率稳定。2015 年起归母净利率实现逐年稳步上升，由 11.4%提升至 2020 年前三季度的 33.4%。

　　从 2015~2019 年的纵向维度看，公司人均创收从 97.7 万元增长至 168.6 万元，横向比较看，公司人均创收、人均创利、人均薪酬都远高于同行，我们认为公司以良好的治理体系、品牌和高薪酬集聚了业内的优秀人才，人均产出首屈一指。

　　医疗器械为技术密集型行业，对企业综合研发能力有较高要求。与药品相比，医疗器械涉及的领域更多，包括硬件、软件、生物、医学等，同时器械产品存在较多的以代际升级为主的“渐进式创新”，企业需要持之以恒的改进产品，是跨学科、综合性、持续性高投入的医疗赛道。公司研发投入保持较高水平，2017 年国家发改委《发明专利拥有量前 50 名企业》中，迈瑞是唯一上榜的医疗器械企业。2019 年公司研发投入共16.5 亿元，其中资本化支出 1.8 亿元，费用化支出 14.7 亿元，从体量看，2019 年公司是 A 股已上市器械公司中研发费用唯一超过 10 亿元的公司，处于第一梯队。公司已在全球建立八大研发中心，分别位于深圳、北京、南京、成都、西安、硅谷（美国）、新泽西（美国）、西雅图（美国），利于整合全球资源。

　　2008年起，公司开启全球并购布局。公司以技术并购为主，以获取技术资源为主要并购目标，有利于公司在壁垒较高、研发周期较长的器械行业提升现有业务在中高端领域的综合竞争力、探索新业务领域。当前商誉体量较小，看好公司未来并购新技术的潜力。到 2020Q3，公司商誉占总资产比重已降至 4.1%，

　　从国内外业务占比看，国内外业务共同驱动收入增长。分地区看，2019 年，中国大陆与海外营收占比分别为58%、42%。在近 20 年间，公司海外业务体量从 0 增长至 70 亿元，其中北美、欧洲和拉美又是海外的主要市场。公司的国际化布局已经较为接近全球龙头的水准。

　　从全球巨头成长史为借鉴，如何看待迈瑞医疗未来的发展潜力呢？首先迈瑞医疗已经具备了创新、并购和国际化的巨头基因，未来各项业务在全球市占率将有望逐渐提升。

　　2019 年公司现有三大产线产品全球可及市场规模约 1000 亿美元（不考虑兽用、微创外科、和骨科），公司 2019 年收入 23 亿美元左右，市场份额约 2.3%，随着行业增长，2030 年三大产线可及市场规模有望达到 1700 亿美元。考虑到公司监护仪、麻醉机、血球的全球市占率均已超过 10%。分别假设 2030 年生命信息与支持、IVD、影像三大产线市场份额分别为 15%、5%、15%的份额，对应收入 43.9、61.1、28.4 亿美元。2030 年三大产线和新业务总合计有望支撑公司 150亿美元的收入空间。

　　下面分别就各个细分产品进行分析：

　　第一、监护仪领域，全球市场格局：全球监护仪市场较为成熟，公司市占率世界第三。2019 年公司全球市占率提升至 15%左右。2017 年，迈瑞占据绝大部分国内市场份额，市占率高达 65%；2017 年，国内监护仪市场规模为 20.2 亿元，同比增长 15.4%，远高于全球增速，国内市场规模有望持续扩容。第二、呼吸机领域，近年来，随着国家对医疗机构的设备配置要求逐渐落实及居民健康意识提高，我国呼吸机市场持续扩容。2018 年，我国呼吸机市场约24 亿元，同比增长 16%。其中，高端呼吸机增速更快，具有中高端化趋势。根据 QY Research数据，2016 全球呼吸机市场约 60 亿美元，美国、欧洲合计约 10 亿人口，占据全球呼吸机60%以上市场份额，我国仅占据约 5%，具备很大提升空间。

　　第三、麻醉机，2015-2019 年，公司麻醉机销售数量年均复合增速 20%，2019 年，公司占据国内市场份额为29%，超越 GE 成为国内市场第二，仅次于德尔格。

　　第四、心电与除颤，截至 2018年，中国在各大医疗机构、体育馆、机场、地铁等公共场所仅安装了约 15000 台 AED，而日本全国 AED 配置约 60 万台。日本、美国每十万人的 AED 配备数量达到 555 台、317 台，而中国的配备数量还不足 0.5 台，差距仍较大。公司突破国外公司千余项专利封锁，填补了我国 AED 领域多项空白，为国内首个自主研发出 AED 产品的公司。

　　第五、灯床塔，德尔格、迈柯唯是全球手术室及 ICU 设备龙头，分别占国内灯床塔市场 23%、7%份额。根据中国医疗设备行业数据，2018 年迈瑞份额 12%。

　　第六、体外诊断，在这不同阶段的发展阶段中，公司已经把握住了 2000 年开始的血球和生化的发展大机遇，以及 2015 年开始化学发光国产替代的大机会，成为国产 IVD 的龙头企业。2006~2019 年，体外诊断业务收入从 4.4 亿元增长到 58.1 亿元，年复合增速 22%。2019 年公司体外诊断业务收入在全球市场的份额约为 1.3%，市长率稳步提升。2019 年在国内 IVD 市场份额约 6.1%，其中血球市场份额 33%，生化市场份额 10%，化学发光市场份额 5%，在这三个细分领域已经确立龙头地位。

　　第七、医学影像业务，包括超声诊断系统和数字 X 射线成像系统，其中彩超为医学影像业务主要产品，收入占比约 85%。我国已成为全球超声医学影像设备规模最大的单一市场，迈瑞已在国内超声占据重要份额。2016 年我国超声医学影像设备市场规模为 2.8 万台/万套，预计 2022 年增长至 6 万台/万套，预计年均复合增速高达 13.4%，远高于预期全球市场增速。2019 年迈瑞医疗市场份额 18%。

　　二、估值分析

　　公司2018年上市，自上市以来，随着业绩持续增长，股价也是妥妥的长期上涨，走出长牛。业绩从37.19亿到2020年66.58亿，涨了2倍多，而股价也长了约8倍。

　　近三年公司的估值范围在35—87倍之间。考虑公司的高成长性，个人认为50倍左右PE可以合理估值区域。

　　预测未来21年预测利润为80亿，22年100亿。按照50倍对应市值为4000亿，5000亿。

　　由于近年医疗行业的景气，目前迈瑞医疗显著高估，然而估值是一个艺术活。看到这个估值，本人不建议此时介入。

　　公司股价自春节后的暴跌中已经接近前期新高，所以不得不佩服市场的疯狂。

　　三、好价格分析

　　如果依据估值，春节后这一波行情，你一定会错过。

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